Virushuolet nostaneet taas päätään

Yhdysvalloissa talouskasvu on piristynyt kesän notkahduksen jälkeen. Yrityssektorilla 2021 on kokonaisuutena vahvan ja laajapohjaisen elpymisen vuosi. Pullonkaulat, kustannuspaineet sekä korona aiheuttavat kuitenkin edelleen yrityksille päänvaivaa maailmanlaajuisesti. Ensi vuonna tuloskasvu hidastuu selvästi ennusteiden mukaan. Toiveikkaat makroennusteet luovat silti saumaa positiivisten tulosyllätysten jatkumiselle. Markkinoilla köydenveto kasvun ja kiristyvän rahapolitiikan välillä tulee korostumaan. Kestävällä pohjalla oleva tuloskasvu on paras vakuutus nousevaa korkotasoa vastaan.

Talouskasvu jatkumassa hyvänä pullonkauloista, kustannuspaineista ja koronasta huolimatta

Ostopäällikköindeksit ennakoivat, että globaalin talouden kasvu jatkuu toistaiseksi hyvänä. Komponenttipula, pidentyneet toimitusajat, uudelleen ryöpsähtäneet koronatartunnat sekä pula osaavasta työvoimasta kuitenkin jarruttavat talouskasvua lähikuukausina. Koronan uusin aalto on käynnissä ja talvi on tyypillisesti hankalampaa aikaa virustautien osalta. Uusi koronavirusmuunnos omikron on lietsonut epävarmuutta. Lääkeyhtiöt selvittelevät parhaillaan käytössä olevien rokotteiden tehoa tätä muunnosta vastaan. Vaikuttaa kuitenkin todennäköiseltä, että talouksia pyritään pitämään mahdollisimman kattavasti auki uusien rokotuskierrosten sekä koronapassien avulla. Kiinan kasvua hidastaa maan ylisuureksi paisuneen kiinteistösektorin tervehdyttäminen. Ensi vuodelle maailmantalouden reaalikasvuennusteet ovat +4-5 % haarukassa ja kuluttajahintainflaatioennusteet liikkuvat vastaavasti +2-3 % tasolla. On mahdollista, että globaalin talouden BKT-kasvuennusteita joudutaan höyläämään ensi vuoden osalta. Uskomme silti, että talouskasvu jatkuu hyvänä ja että yritysten hinnoitteluvoima pitää myös ensi vuonna.

Osa tuotannon pullonkauloista, kuten globaalit logistiikkahaasteet sekä sirupula, ovat luonteeltaan enemmän väliaikaisia. Näiden hellittäminen tukee tarjonnan kasvua ensi vuoden kuluessa. Energian hinta on jäämässä pitemmäksi aikaa aikaisempien ennusteiden yläpuolelle. Rakenteellinen vihreä siirtymä näyttää muuttaneen kysynnän ja tarjonnan tasapainoa pitkäkestoisemmin. Inflaatio leikkaa kuluttajien ostovoimaa ja reaalikasvua. Ennusteiden mukaan inflaatio olisi kuitenkin maltillistumassa vuoden 2022 aikana.

Patoutunutta kulutuskysyntää riittää edelleen koronan jäljitä ja talouksien avautuminen on vielä kesken. Seuraavaksi odotetaan yksityisten investointien piristymistä. Elvytystoimet jatkuvat, mutta niiden koko on pienenemässä. Yhdysvalloissa runsaan 1 000 miljardin dollarin infrastruktuuripaketti seuraavalle 5 vuodelle (noin prosentti bruttokansantuotteesta per vuosi) on hyväksytty. Nyt seurataan jo huomattavasti pienentyneen yhteiskunta- ja veropaketin poliittista edistymistä ennen vuodenvaihdetta.

Rahapolitiikka on joka tapauksessa muuttumassa vähemmän elvyttäväksi sitkeiden hintapaineiden vuoksi. Yhdysvalloissa keskuspankin pääjohtaja Powell arvioi, että määrällisen elvytyksen 15 miljardin dollarin kuukausittaista pienentämistahtia voidaan joutua kiihdyttämään inflaatiopaineiden ollessa odotettua pitkäkestoisempia. Euroalueella pandemiaan liittyvää keskuspankin osto-ohjelmaa on myös hidastettu. Markkinoilla odotetaan nyt, että ohjauskorkoa nostetaan Yhdysvalloissa ensi vuoden toisella puoliskolla yhteensä noin puoli prosenttiyksikköä virushuolista huolimatta. Toteutuessaan tiukempi rahapolitiikan kiristämistahti todennäköisesti nostaisi myös pitkiä valtionlainakorkoja. Tällä hetkellä 10 vuoden laskennallinen reaalikorko on yli prosenttiyksikön pakkasella sekä Yhdysvalloissa että euroalueella.

Yritysten tuloskunto on pitänyt mainiosti kustannuspaineiden ristiaallokossa

Kustannuspaineista ja pullonkauloista huolimatta yritysten lyhyen aikavälin tuloskunto on pääsääntöisesti yllättänyt positiivisesti sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa. Tuloskasvu on luontevasti ollut voimakkainta energiasektorilla, hyödykkeissä sekä teollisuudessa. Osakeanalyytikot arvioivat, että MSCI AC World -osakeindeksin yritysten tulokset kasvavat +52 % vuonna 2021 ja +7 % vuonna 2022. Ennusteiden mukaan tuloskasvu on suhteellisesti hitainta Japanissa ja nopeinta Euroopassa. Suhdanneherkät toimialat toimivat kasvun ajureina tänä vuonna. Ensi vuonna kasvu tasaantuu selvästi ennusteiden mukaan. Kestokulutustavarat, energia ja teollisuus ovat kirjaamassa suurimmat tuloskasvuprosentit ensi vuonna.

Osakemarkkinoilla seuraavan 5 vuoden tuotto-odotus on vaimea

Kuluva vuosi on toistaiseksi sujunut maailman osakemarkkinoilla vahvasti positiivisten yritystulosyllätysten sävyttämänä. Maailman osakemarkkinoita heijastelevan MSCI AC World -osakeindeksin kuluvan vuoden tuloskasvuennuste on noussut vuodenvaihteen +29 % tasolta nykyiselle +52 % tasolle. Pitkän korkotason nousu ja keskuspankkien määrällisen elvytyksen pienentämiset eivät ole vesittäneet positiivista kehitystä.

Maailman osakemarkkinoilla perustekijöiden pidemmän aikavälin matematiikka on kuitenkin aikaisempaa haastavampi. Tuloskasvu on trendinomaisesti hidastumassa samalla kun korkotasossa on nousupaineita lähivuosien aikana. Ennustettu osinkotuotto on noin +2 % tasolla maailman osakemarkkinoille lähivuosina. Pitkän aikavälin nimellinen tuloskasvu on historiallisesti ollut keskimäärin noin +7 % vuodessa. Samalla maailman osakemarkkinoiden vallitseva arvostustaso P/E-luvulla mitattuna on tällä hetkellä noin +20 % viimeisen 15 vuoden mediaanitasoa korkeammalla. Jos Yhdysvaltain 10 vuoden valtionlainakorko kohoaa seuraavan 5 vuoden aikana +2,5 % tasolle ja osakemarkkinoiden ylimääräinen optimismi haihtuu pitkän aikavälin normaalitasolle, niin laskennallisesti osakearvostusten pitäisi laskea tulevina vuosina noin 20 %.

Jos tuloskasvu hidastuu pitkän aikavälin keskimääräiselle tasolle ja arvostustasot normalisoituvat lähivuosien aikana, niin tulevaisuuden tuotto-odotus osakemarkkinoilla on vaimea. Laskennallisesti seuraavan 5 vuoden keskimääräinen tuotto-odotus osakemarkkinoilla olisi noin +5 % vuodessa. Suurin osa kasvun hedelmistä menisi tällöin arvostustason tervehdyttämiseen eikä osakkeiden kurssinousuun. Korkomarkkinoilla on vastaavasti luvassa nollatuottoja tulevina vuosina. Juokseva korkotaso ei juurikaan onnistu pehmentämään nousevan korkotason negatiivisia vaikutuksia. Näin ollen osakkeiden odotettu ylituotto suhteessa pitkiin valtionlainasijoituksiin olisi edelleen historiallisesti varsin normaalilla tasolla.

Vuoden 2022 osakemarkkinanäkymät ovat yhä kohtuulliset epävarmuuksista huolimatta

Vuoden 2022 tuotto-odotus maailman osakemarkkinoilla on yhä potentiaalisesti korkeampi kuin +5 %. Tämän hetken makroennusteet – reaalinen kasvu sekä inflaatio – ovat korkeampia kuin mitä vallitsevat yritysten tuloskasvuennusteet antavat luvan odottaa. Sijoitusanalyytikoiden ennusteiden mukaan maailman yritysten tuloskasvu on hidastumassa ja ennuste ensi vuoden tuloskasvulle on +7 %. Sitä seuraavana vuonna kasvua kirjattaisiin +9 %. Jos maailman BKT kasvaa +4-5 % ja inflaatio on +2-3 % ensi vuonna, realistinen EPS-kasvuennuste maailman tasolla vuodelle 2022 voisi olla pikemminkin +10-15 % tarjoten positiivisia yllätysmahdollisuuksia suhteessa vallitseviin tulosennusteisiin. Jos myös inflaatio maltillistuu odotetusti, niin riskit pitkien korkojen voimakkaalle nousulle sekä rahapoliittiselle äkkijarrutukselle pienenevät. Tämä tukisi osakemarkkinoita.

Omikron säikäytti osakesijoittajia marraskuussa

Vahvan alun jälkeen maailman osakemarkkinoita kuvaava MSCI AC World -indeksi päätyi marraskuussa liki lokakuun lopun tasolle euroissa laskettuna (+0,4 %). Yhdysvaltain dollarin vahvistuminen tuki tuntuvasti tuottoja. Maailmanindeksi laski kuun loppuun mennessä lähes 4 % kuukauden aiemmasta huipusta virushuolien ajamina. Laatuyhtiöt sekä vastuullinen sijoittaminen pärjäsivät laajaa markkinaa paremmin. Pienyhtiöt kehittyivät sitä vastoin maailmanmarkkinaa selvästi heikommin. Euroalueen valtionlainat tuottivat +1,8 % pitkien korkojen laskiessa kasvaneista inflaatiopeloista huolimatta.

Hajonta kasvoi taas marraskuun myllerryksessä. Marraskuun tuottoisammat osakesektorit olivat IT (+5,4 %) sekä kestokulutustavarat (+1,2 %). Heikoimmat toimialat olivat energia (-4,3 %) sekä rahoitus (-3,5 %). Vahvimmat alueet olivat Yhdysvallat (+1,8 %) ja Japani (+0,3 %). Heikoimmat alueet marraskuussa olivat Pohjoismaat (-3,4 %) ja Eurooppa (-2,5 %). Myös Kiinan markkina oli heikko.