Taantumapelot kasvaneet

Globaali talouskasvu jäänee vajaaksi vallitsevista kasvuennusteista vuoden toisella puoliskolla. Kasvun viime aikojen vastatuulet jatkuvat, mikä painaa myös yritysten tulosnäkymiä loppuvuoden aikana. Yhdysvalloissa rahapolitiikka muuttuu vuoden edetessä talouskasvua hidastavaksi. Pahin inflaatiopiikki lienee kohta takanapäin. Tämä lievittää riskiä sille, että keskuspankeille tapahtuu suuren luokan ylilyönti rahapolitiikan kiristämisessä. Globaalin taloustaantuman riski on kasvanut, mutta taantuma ei ole vielä kaikkein todennäköisin vaihtoehto. Talouskasvun notkahtaminen jäänee lopulta lieväksi ja varsin lyhytkestoiseksi. Optimistisissa yritysten tulosennusteissa on kuitenkin ilmaa. Osakemarkkinat ovat epävarmassa tilanteessa. Taantuman riskiä on jo hyvin huomioitu osakehinnoissa.

Globaali taloustaantuma ei ole vielä perusskenaario

Ostopäällikköindeksit ennakoivat, että Yhdysvaltain ja euroalueen taloudet jatkoivat kasvu-uralla kevään aikana epävarmuuksista huolimatta. Kustannuspaineet ja Ukrainan sota varjostavat edelleen kasvunäkymiä. Myös tiukat koronatoimet Kiinassa ovat edelleen ongelma globaalille kasvulle. Rahapolitiikan kiristymistä on ennakoitu markkinoilla ja rahoitusolosuhteet ovat tiukentuneet tuntuvasti. Tämä tulee hidastamaan talouskasvua loppuvuonna, varsinkin luottovetoisilla ja korkoherkillä toimialoilla Yhdysvalloissa. IMF ennustaa, että globaali BKT-kasvu on vuonna 2022 +3,6 % ja +3,6 % vuonna 2023. Pidämme todennäköisenä, että laitoksen huhtikuussa julkaistut talousennusteet ovat jo tässä vaiheessa liian toiveikkaita.

Näyttää siltä, että Kiinan nollalinjapolitiikka koronan suhteen ei tule väistymään pian. Laskeneet tartuntamäärät ovat tuoneet helpotusta viime aikoina. Esimerkiksi Shanghaissa tiukkoja koronrajoituksia on nyt purettu, mikä edesauttaa yksityisen kulutuksen toipumista kesän aikana. Maan tiukka koronan tukahduttamispolitiikka on edelleen riskitekijä talouskasvulle ja globaaleille logistiikkaketjuille. Kiinalla on poliittisia paineita vauhdittaa talouskehitystä alkuvuoden notkahduksesta. Kiinteistösektori on edelleen alamaissa. On todennäköistä, että infrastruktuuria vahvistavaa elvytystä tullaan lisäämään.

Rahapolitiikan kiristyminen, ja siitä seuraava rahoitusolosuhteiden kiristyminen globaalisti, on merkittävä talouskasvua hidastava tekijä etenkin Yhdysvalloissa loppuvuonna ja ensi vuoden alussa. Reaalisesti rahapolitiikka ja rahoitusolosuhteet eivät ole vielä millään muotoa kireät. Yhdysvaltain keskuspankin oman arvion mukaan ohjauskoron niin sanottu neutraali taso on noin 2,5 %. Tämä merkitsee sitä tasoa, jolla keskuspankki arvioi, että korkotaso ei sen enempää vauhdita kuin hidasta talouskasvua. On todennäköistä, että Yhdysvaltain keskuspankki tulee asteittain nostamaan ohjauskorkonsa vähintään 3 % tasolle, jolloin rahapolitiikka olisi talouskasvua lievästi hidastavaa. Tämän päälle tulee vielä keskuspankin taseen supistamisen kiristävä vaikutus sekä dollarin vahvuus. Myös riskilisät korkomarkkinoilla ovat kasvaneet, mutta ne ovat edelleen historiallisesti tyypillisillä keskimääräisillä tasoilla. Euroalueella vaikuttaa todennäköiseltä, että keskuspankki EKP nostaa repokorkoaan sekä heinä- että syyskuussa kahdellakymmenelläviidellä korkopisteellä. Arvopapereiden osto-ohjelma loppunee heinäkuussa ja myös talletuskorko nousee aluksi nollaan. Pitkät reaalikorot ovat länsimaissa silti edelleen nollassa tai pakkasella.

Inflaatio tulee jatkumaan länsimaissa epämukavan korkeana myös loppuvuonna. Tarjontapuolen aiheuttamat kustannuspaineet eivät ole väistymässä nopeasti ostopäällikkökyselyjen mukaan. Energia- ja ruokamarkkinoiden yläsuuntaiset hintariskit varjostavat yhä kokonaisinflaatiota. Yhdysvaltain taloudessa on orastavia merkkejä siitä, että pohjainflaation kaikkein nopein vaihe alkaisi olla takanapäin. Esimerkiksi keskuspankin suosikkimittari inflaatiolle, eli pohjainflaatiota mittaava Core PCE, hidastui huhtikuussa +4,9 % vauhtiin vuoden takaisesta, kun maaliskuussa nähtiin vielä +5,2 % nousua. Avomarkkinakomitean oman maaliskuun ennusteen mukaan Core PCE -inflaatio olisi +4,1 % verrattuna edellisvuoteen kuluvan vuoden viimeisellä neljänneksellä hidastuen selvästi ensi ja sitä seuraavana vuonna. Työmarkkinoiden tiukkuuden pitäisi hellittää, että laajapohjaista ja vielä pitkäkestoisempaa palkkavetoista kustannuskierrettä ei pääsisi pesiytymään talouteen. Euroalueella inflaatiosykli näyttää tulevan jälkijunassa, joten inflaatio hidastunee myös myöhemmin. Pohjainflaatiota määrittää tulevat palkkakierrokset.

Uskomme, että mahdollinen taantuma olisi tällä kertaa sekä lievä että varsin lyhytkestoinen. Yhdysvaltain taloudessa ei ole tällä kertaa suuria epätasapainoja työmarkkinoiden ulkopuolella. Yhdysvaltain keskuspankin tavoite on hidastaa talouskasvua sen verran, että työvoiman ylikysyntä poistuu ja inflaatio hidastuu kysynnän laskun kautta. Jos talouskasvu uhkaa hidastua merkittävämmin ja pitkäkestoisemmin, on todennäköistä, että Yhdysvaltain keskuspankki kääntää kelkkansa rahapolitiikan kiristämisen suhteen. Euroalueella taantuman riski on mielestämme jopa korkeampi kuin Yhdysvalloissa rakenteellisista syistä sekä suuresta globaalista riippuvuudesta johtuen, vaikka rahapolitiikka ja reaalikorko ovat paljon talouskasvua tukevampia.

Yhdysvalloissa modernin ajan taantumat ovat NBER-tutkimuslaitoksen arvioiden mukaan tyypillisesti alle vuoden mittaisia. Niiden vakavuus on vaihdellut suuresti talouden lähtötilanteesta ja talouspolitiikan vastaiskusta riippuen. Laskusuhdanne on viimeisen neljän taantuman aikana kestänyt keskimäärin yhdeksän kuukautta. Finanssikriisissä laskusuhdanne kesti peräti 18 kuukautta ja koronakriisissä vain kaksi kuukautta. Kummassakin tapauksessa negatiiviset BKT-vaikutukset olivat silti massiivisia ennen elpymisen alkamista. Kaksi muuta vähän perinteisempää taantumaa, vuosina 1990 sekä 2001, olivat kestoltaan kumpikin kahdeksan kuukautta. Yhdysvalloissa yritystulokset laskivat vuoden 1990 taantuman ympärillä -6 % ja vuoden 2001 teknokuplan puhkeamistaantumassa -18 %. Tyypillinen taantuma ei siten ole erityisen vakava.

Tulosennusteet ovat näillä näkymin liian optimistiset

Euroopan ulkopuolella tulosennusteita on laskettu lievästi viimeisen kuukauden aikana. Euroopassa ensimmäisen vuosineljänneksen tuloskausi oli huomattavasti odotuksia parempi. Yhdysvalloissa toisen vuosineljänneksen tuloskasvuennusteita on laskettu, vaikka ensimmäinen tuloskvartaali sujui odotuksia paremmin. Osakeanalyytikot arvioivat, että MSCI AC World -osakeindeksin yritysten tulokset kasvavat noin +11 % vuonna 2022 ja +8 % vuonna 2023. Ennustettua tuloskasvua vuonna 2022 vetää Eurooppa, mutta vuonna 2023 Euroopan kasvun ennustetaan jäävän puoleen koko maailman kasvuvauhdista. Etenkin suhdanneherkkien raaka-ainetoimialojen tulosten ennustetaan laskevan globaalisti vuonna 2023.

Nykyiset tulosennusteet povaavat +9-10 % tuloskasvua Yhdysvalloissa vuosina 2022 ja 2023. Perinteisen taantuman toteutumisen aiheuttama todennäköinen laskeva vaikutus tulosennusteisiin olisi näin ollen arviolta -20 %. Osakemarkkinat Yhdysvalloissa näyttäisivät ennakoivan taantumaa tällä hetkellä jo merkittävällä todennäköisyydellä alkuvuoden heikon kurssikehityksen perusteella. Tyypillisen taantuman toteutuminen varmuudella laskisi ilmeisesti osakekursseja toukokuun lopun tasolta arviolta -10-15 %. Korkomarkkinoiden tuottokäyrät, 10 vuotta ja 2 vuotta sekä 10 vuotta ja 3 kuukautta, joiden historiallinen osumatarkkuus on erinomainen, eivät vielä ennusta taantumaa Yhdysvaltoihin. Myös osakearvostukset Yhdysvalloissa ovat enää noin +5 % korkeammat kuin historiallisesti. MSCI AC World-indeksitasolla osakemarkkinoiden arvostus on jo historiallisesti keskimääräinen. Jos tuloskasvu hidastuu vain nollatasolle ja pitkät korot vakiintuvat alle 3 % tasolle, osakemarkkinoilla on nousuvaraa nykytasoilta.

Toukokuussa nähtiin lähinnä sivuttaisliikettä osakemarkkinoilla

Keskuspankit viestittivät, että inflaatio on liian korkea ja rahapolitiikka on kiristymässä. Markkinoiden 10 vuoden inflaatio-odotukset laskivat hieman. Pitkien korkomarkkinoiden rauhoittuminen Yhdysvalloissa tuki globaalien osakemarkkinoiden elpymistä toukokuun alkupuolen tuntuvasta notkahduksesta kuun loppua kohti. Euroalueella koronnousuodotukset sen sijaan vahvistuivat ja Saksan 10 vuoden valtionlainakorko nousi kuukauden aikana yli 0,2 %-yksikköä. Euroalueen valtionlainaindeksi tuotti lopulta -2,0 % toukokuussa.

Toukokuussa maailman osakemarkkinoita kuvaava MSCI AC World -indeksi tuotti euroissa laskettuna -1,3 %. Vastuulliset yritykset alituottivat prosenttiyksikön verran. Arvoyhtiöt tuottivat paremmin kuin kasvuyhtiöt ja laatuyritykset tuottivat laajaa osakemarkkinaa heikommin. Osakealueista Japani ja Eurooppa kehittyivät suhteellisesti parhaiten toukokuussa, kun taas Pohjoismaat ja Yhdysvallat jäivät jälkeen. Tuottoerot eri maantieteellisten alueiden välillä olivat kuitenkin pieniä. Toimialoista energiasektori veti ylivoimaisesti letkaa +10,5 % tuotolla. Häntäpäässä kestokulutustavarasektori tuotti -4,3 % ja informaatioteknologia -2,3 %.